企业靠什么赚钱，是财务分析的灵魂之问。

蜜雪冰城（以下简称蜜雪）是做现制茶饮，布局在低价市场以底线城市为主战场。

根据公开资料，蜜雪产品均价每杯6元人民币左右，2023年卖了74亿杯，2024年卖了90亿杯，2024年末有4.65万家门店，2025年末5.98万家门店，主要是加盟店。

2025年3月3日，蜜雪冰城（以下简称蜜雪）港股上市，当日收报总市值1093港币。

招股书说，按照销售杯数统计，蜜雪2023年中国第一全球第二。我好奇谁是全球第一。问了豆包，豆包说是星巴克杯数2023年全球第一，均价4.3美元。

那么蜜雪是一家零售（ToC）卖奶茶赚钱的公司吗？你肯定觉着奇怪，为什么有这样的问题，蜜雪业务是现制茶饮，也就在门店现场制作销售的奶茶、咖啡、冰淇淋等，自然蜜雪业务是卖奶茶，正确。

但是，我们是在做投资场景下的财务分析，希望了解企业是如何赚钱的，其赚钱的核心能力什么，而蜜雪看起来是卖奶茶，但是其核心能力恰恰不在卖奶茶这个环节。我们看看财务数据就知道了。

2019-2025，营业收入从25.66亿涨到335.60亿，归母净利润从4.45亿涨到58.87亿。盈利能力稳定，2025年归母净利润率17.54%，7年平均归母净利润率16.79%。

蜜雪过往增长很快，过7年营业收入涨了13.08倍，归母净利润涨了13.23倍。7年，年复合增速，营业收入53.5%，归母净利润53.8%。2024-2025年增速显著放缓，2025年已经开了5.98万家店，增速放缓也在意料之中。2026年6月iFinD分析师一致预期，未来三年，年复合增速营业收入12.39%，年复合增速归母净利润11.76%。

蜜雪的利润质量相当不错。净现比7年平均数1.17，大于1，利润转化成了现金，赚了利润又赚钱，盈利质量高。尽管有不小的capex资本开支，自由现金流始终为正，7年合计自由现金流45.86亿。从筹资现金流看，仅2020-2021年有净融资，近几年内生现金流已经能支持企业发展。

你看了蜜雪的毛利率，有什么感觉，不高，对吧，有点像制造业。零售这么低的毛利还能赚钱吗？秘诀就是销售费用率不高，最高也就6.5%，7年平均5.9%，销售费用率低导致毛销差（毛利率-销售费用率）还不错，最终归母利润率7年平均16.79%。特别是在销售扩张13倍，但是销售费用率还能保持低位，说明销售扩张并不不需要销售费投入推动。

一家2025年底拥有5.98万家门店、一家一年卖出90亿杯（2024年）现制茶饮的公司，上述数据怎么看也不像一家零售业务公司。真相就在营业收入构成。

营业收入构成来看，蜜雪是一家妥妥的供应链公司。根据招股书，业绩记录期内，收入主要来自向加盟商出售物料和设备。

蜜雪招股书指出：“在我们的加盟模式下，我们授权加盟商使用我们的品牌开设加盟门店并销售现制饮品，加盟商向我们购买门店物料及设备用于其日常运营。作为加盟门店的拥有者，加盟商对门店的经营业绩负责。”

2023年，蜜雪门店卖出74亿杯茶饮，终端销售合计449亿元，蜜雪报表营业收入203亿，占终端销售的42%。蜜雪是为5.98万家加盟门店（2025年底）提供食材包材的供应链公司。

从客户类型上讲，蜜雪是一家ToB公司而非一家面向终端消费者的ToC公司。

蜜雪的客户是那些开蜜雪冰城加盟店的加盟商，这些加盟门店的客户才是终端消费者，这些加盟商才是真正卖奶茶的，门店业务才是ToC业务，而蜜雪是ToB业务模式。

蜜雪2025年报称：“我们持续打造并强化以‘供应链+品牌IP+门店运营’为核心的竞争力，力争实现三位一体的总成本领先。”

既然是ToB模式供应链业务，制造能力和配送能力就是核心。根据招股书，蜜雪在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有五大生产基地，总占地面积约79万平方米，年综合产能达到约165万吨。按现制饮品食材销售额计，是中国最大的现制饮品供应链。通过自研自产的体系，提供包括糖、奶、茶、咖、果、粮、料在内的全品类一站式的饮品食材解决方案。同时，蜜雪自主运营的仓储体系和专属的配送网络支持了中国现制饮品行业内最广阔的门店布局。仓储体系由总面积达到约35万平方米的27个仓库组成，为行业内最大。配送网络覆盖了中国内地31个省份、自治区及直辖市，超过300个地级市、1,700个县城和4,900个乡镇，其覆盖广度和下沉深度为行业内最高。

2025年报显示，蜜雪内地门店5.54万家，海外门店0.45万家，其中内地门店在三线及以下城市的占比58%。

按照陈志强老师解读，蜜雪的核心竞争力是极致性价比的产品与极致效率供应链完美结合的产物。极致性价比是产品畅销和加盟商赚钱的关键，而极致产品性价比是由是极致供应链创造和保证的。

极致性价比，4-6元的核心产品，加盟商要能赚钱，极致的供应低成本是基础。极致性价比提升产品竞争优势，加盟商赚钱，门店数快速增加，形成巨大采购规模，这些需求汇聚成供应链和制造业的规模效应，进一步控制成本，形成正向的反馈循环，雪王的核心能力练成了。

所以，蜜雪的商业模式更像一家具有规模效应的制造企业。

下一篇，我们对比下现制茶饮几家上市公司财务数据，看看我们上述分析是否靠谱。

你们怎么看？可以留言告诉我

作者：饶钢，交大高金博士，港中文会计硕士，复旦哲学研究生，资深董秘CFO，财经作家，上海交通大学上海高级金融学院MBA课程教授，上海国家会计学院兼职教授。

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