6月14日，杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（以下简称“鲟龙科技”）通过港交所主板上市聆讯。这家全球最大的鱼子酱企业，在经历了五次IPO闯关后，终于拿到上市入场券。

鲟龙科技自2015年起连续11年鱼子酱销量全球第一，2025年市占率达36.1%——全球每卖出三罐鱼子酱，就有一罐来自鲟龙科技。2023年至2025年，其净利润从2.73亿元增至3.65亿元，经调整净利率超过52%，超过同期贵州茅台48.74%的扣非归母净利润率。

这份漂亮的业绩背后，公司超过八成收入来自海外，国内收入连续两年下滑；公司核心资产是账面价值17.48亿元的活体鲟鱼，占总资产净值的83.1%。

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从A股到港股，五次IPO闯关

鲟龙科技成立于2003年，是全球最大的鱼子酱企业，自2015年起连续11年销量全球第一，2025年全球市占率达36.1%。公司构建了覆盖育种、养殖、加工至销售的全产业链，旗下拥有国际鱼子酱品牌“卡露伽”（KALUGA QUEEN），产品远销46个国家和地区。

鲟龙科技的上市之路，最早可追溯至2011年。当年10月，鲟龙科技首次向深交所创业板递交申请。审核过程中，监管层重点关注其与股东资兴良美之间的关联交易问题——后者同时扮演供应商与客户的双重角色。若剔除这部分交易数据，公司2010年和2011年的营收与净利润明显下滑，无法满足“业绩稳定、主营业务突出”的上市硬性指标，最终被否。

2014年，鲟龙科技再次冲击创业板。此次，监管层的关注焦点转向了鲟鱼这类生物资产的公允价值计量。审核期间，鲟龙科技与资兴良美因鲟鱼质量纠纷对簿公堂。据此前媒体报道，资兴良美在法庭提交证据时，指控曾帮助鲟龙科技在早期IPO中伪造养殖盘点表等财务数据。这一指控直接导致外界对其财务真实性产生重大质疑，上市进程中止。

2022年，鲟龙科技转向深交所主板，但因为申请材料不符合要求，连受理通知都未收到。2024年3月，其选择挂牌新三板过渡，然而仅维持一年多，公司便以“战略发展调整”为由摘牌。

2025年10月，鲟龙科技首次向港交所递交上市申请，招股书于2026年4月失效。失效后仅隔数日，公司迅速更新材料二次递表。2026年5月19日，公司获得中国证监会境外上市备案批准，批准发行不超过1878.28万股境外上市普通股，并批准31名股东持有的9255.27万股境内未上市股份转换为H股。2026年6月14日，公司通过港交所上市聆讯，联席保荐人为中信证券和中信建投国际。

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盈利能力“堪比茅台”，但市场结构高度依赖海外

招股书数据显示，2023年至2025年，鲟龙科技营业收入从5.77亿元增至7.69亿元，复合年增长率15.4%；净利润从2.73亿元增至3.65亿元，复合年增长率约15.7%。2025年其经调整净利率为52.1%，超过同期贵州茅台48.74%的扣非归母净利润率。

鱼子酱业务毛利率长期稳定在70%以上，2025年达到72.44%。现金流方面，经营活动现金流净额2.70亿元。

但亮眼的数字背后，其市场结构高度依赖海外，国内市场表现并不乐观。

2023年至2025年，其海外收入占比从76.7%升至83.8%。然而，以2025年为例，在海外收入中，自有品牌“卡露伽”仅占约18.2%，第三方品牌代工贡献了81.8%。这意味着，尽管公司是全球最大的鱼子酱生产商，但在国际高端渠道中主要扮演的是“供货商”角色。有分析人士表示，这种代工模式意味着公司缺乏终端定价权，议价能力受到制约。

美国是其最大的单一海外市场，收入从2023年的1.47亿元增至2025年的2.16亿元，占比28%。有市场观点认为，高度依赖海外市场意味着公司深度暴露于贸易壁垒、地缘政治和汇率波动等多重外部因素之中。

与海外市场的持续扩张形成对比，鲟龙科技的国内收入占比从2023年的23.3%逐年下滑至2025年的16.2%。公司执行董事兼副总经理韩磊曾表示，中国鱼子酱市场潜力可观，但首先要打破消费者对鱼子酱奢侈品的刻板印象，才能真正进入C端市场。他预计国内C端市场有望成为长期增长动力，目标未来海外与国内业务各占一半。

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生物资产规模占总资产净值的83.1%

根据灼识咨询数据，2025年全球鱼子酱销量达到808.4吨，预计到2030年将增长至1343.9吨，复合年增长率为10.7%。中国已经成为全球最大的鱼子酱生产国，2025年产量占全球总量54.0%，预计到2030年这一比例将升至66.8%。

2025年，鲟龙科技鱼子酱销量占全球市场的36.1%——全球每卖出三罐鱼子酱，就有一罐来自这家公司。

根据招股书，此次IPO鲟龙科技计划将募集资金投向产能扩张与技术升级，在湖北、浙江及江西扩建养殖与加工基地；品牌营销与全球销售渠道拓展，计划在国内外开设约50家线下零售门店，强化抖音、小红书等线上平台；同时考虑对欧美等核心市场中拥有成熟品牌或销售渠道的标的进行战略性投资或收购。

但鲟鱼从鱼苗到产卵需要7至15年的漫长周期，这一行业特性决定了扩产决策一旦作出，调整的余地极小。截至2025年底，公司账面上“活体鲟鱼”生物资产规模达17.48亿元，占总资产净值的83.1%。这些资产按公允价值第三层级计量——估值基于多项不可观察的输入值。

有市场分析认为，对于水产养殖类企业，二级市场估值历来对生物资产的计量持谨慎态度，这种“账面资产”易受自然灾害、疫病等不可控因素影响。2024年7月，鲟龙科技辽宁子公司受台风“格美”极端降雨和鸭绿江上游泄洪影响，约2000只鲟鱼损失，约占公司总鲟鱼存量的0.18%。该年度，公司生物资产公允价值变动导致录得毛损1970万元。剔除公允价值变动前的毛利率为66.3%，剔除后降至-2.9%。

撰文 | 意欢 编辑 | 省钱刘