股價暴跌18.69%，瀾滄古茶上市第一天遭遇“當頭棒喝”？
文：向善財經
相比於有著十年IPO經驗，但至今卻仍無上市希望的八馬茶業來說，瀾滄古茶無疑是幸運的。
從2020年6月首次提出IPO申請，到今年12月22日正式登陸港股市場，瀾滄古茶的上市之路隻有短短的三年，但卻打破瞭過去十餘年時間裡資本市場不添新茶的魔咒。
所以在業內看來，瀾滄古茶的成功上市，也標志著中國茶行業正式邁入品牌化、資本化、規模化的時代，是具有裡程碑意義的。
然而有意思的是，與整個茶葉行業的振奮相比，更客觀理性的資本市場卻沒有想象中的那麼激動，相反，上市當天，瀾滄古茶就被投資者們潑瞭一盆冷水，直接從開盤的10.7港元，大幅下滑18.69%至收盤的8.7港元，徹底跌破瞭發行價。
這就說明，投資者們對瀾滄古茶和傳統茶企們的模式邏輯，實際上可能還是有疑問的……
上市即“破發”背後，藏著瀾滄古茶的內憂外患
大傢都知道，資本市場有賴以立身的“三碗面”：基本面、資金面和情緒面。
其中，資金面和情緒面附著於基本面，雖遠必至。
因此，想要探尋瀾滄古茶上市即破發的背後投資者邏輯，還是要回到最基本的業績層面來看。
對此，向善財經選擇從成長盈利能力、資產財務風險和外部市場競爭三方面切入：
一是最基礎的成長和盈利能力方面，招股書顯示，2020年至今年上半年，瀾滄古茶的總營收分別為4.05億元、5.59億元、4.63億元和2.32億元；凈利潤分別為1.23億元、1.29億元、0.7億元和0.24億元。
可以明顯看到，在2022年，瀾滄古茶出現瞭不同程度的營收凈利下滑。特別是凈利潤，在2022年營收規模比2020年多瞭5800萬元的基礎上，其凈利潤規模卻被近乎腰斬。而到瞭今年上半年，雖然其營收同比增速由負轉正，但也僅為1.65%，而歸母凈利潤卻依然同比大幅下滑21.16%。
這背後對應的是，瀾滄古茶凈利率的持續下滑。2020年—今年上半年，瀾滄古茶的凈利率分別為30.3%、23.1%、15.2%和10.16%，三年縮水一多半。
那麼凈利率的下滑，究竟是對應的、代表產品市場競爭力的毛利率出現瞭問題？還是費用端加大投入所致呢？
從招股書來看，2020至2022年，瀾滄古茶的毛利率分別為70.4%、65.9%和65.9%，確實出現瞭明顯的下滑。不過好一點的是，瀾滄古茶對此表示，毛利率的下滑主要源於產品結構的調整，公司在近兩年推出瞭較多普洱生茶產品，其毛利率普遍低於普洱熟茶產品。
事實也確實如此，在瀾滄古茶營收支柱的1966系列中，普洱熟茶的毛利率常年維持在74%以上，生茶的毛利率則是在60%以上。與此同時，1966系列中的生茶營收占比從2020年23%增長至2022年的24.6%，而熟茶營收占比卻從50.6%驟降至38.5%。
再加上同期，瀾滄古茶的營銷與行政開支費用又分別從0.87億元、0.56億元上漲至1.36億元、0.78億元。
層層因素影響下，最終，瀾滄古茶的盈利能力承受瞭巨大壓力。
隻不過瀾滄古茶主動調低高毛利產品結構，且費用端加大投入也沒能換來營收的持續高漲，這究竟是疫情所致的短期低迷，還是戰略失誤，又或者是賣不動的長期成長問題呢？恐怕還有待觀察。
二是財務風險指標方面，從整體來看，瀾滄古茶40%左右的資產負債率並不算高，甚至還遠低於八馬茶業，算是個不錯的亮點。
不過深入來看，在2022年瀾滄古茶14億元的“總資產”中，“存貨”就達到瞭7.84億元，今年上半年則是更進一步地達到瞭8.35億元，占據瞭半壁江山。雖然和其他茶不同，普洱茶有點像白酒，具有越陳越香、價值越陳越貴的特性。所以即便短期賣不掉，卻也能夠長久保存，坐等升值。
但問題是，公司實際經營並不能隻看未來，不顧現在。茶葉存貨的居高不下，會直接加劇茶企短期資金周轉的壓力，進而影響到資金的流動性以及長期市場擴張的前進步伐。更不用說，現在瀾滄古茶的存貨周轉天數已經從2020年的1345天，增長至2022年的1617天和今年上半年的1588天，賣出一份茶葉至少需要4年半的時間。
或許正因如此，瀾滄古茶的借款規模在近年來不斷升高，今年上半年僅“流動負債”項目裡的借款金額就已經達到瞭1.12億元，遠高於同期瀾滄古茶“現金及現金等價物”的6565萬元規模。
第三點則是外部市場競爭方面。這一點之所以拎出來講，主要是因為瀾滄古茶並不是普洱茶市場絕對的頭部品牌，相反，據此前招股書顯示，在2021年中國五大普洱茶公司的普洱茶產品收益排名中，瀾滄古茶排名第二，市占率為2.8%。但是在最新一版的招股書中，瀾滄古茶卻又表示，按2022年普洱茶產品產生的收益計算，公司是中國第三大普洱茶公司，市占率為2.4%，這足以說明瀾滄古茶面臨的外部市場競爭壓力。
事實上，中國茶葉市場的整體特點就是“大行業，小公司”，即便是具體到普洱茶細分品類來看，2021就共有超過700位品牌玩傢參與瓜分市場。雖然有數據預測，普洱茶的市場規模將從2021年的185億元增加到2026年的311億元，但是在參與者人滿為患的情況下，未來品牌想要實現“強者愈強”，恐怕還是離不開茶企間的內卷競爭。
所以，瀾滄古茶也坦言，如果行業龍頭繼續快速擴大其門店網絡從而獲得更多市場份額，普洱茶市場可能飽和，或將對公司的銷售、經營業績和財務狀況造成不利影響……
從玩茶到玩標準，瀾滄古茶們何時才能迎來估值釋放？
再回頭來看，為什麼過去無論是A股還是港股都難見傳統茶企上市？為什麼即便現在瀾滄古茶順利登陸資本市場瞭，但卻又出現瞭上市即破發？
在向善財經看來，這兩個問題，其實都指向瞭中國傳統茶企們長久面臨的“做茶還是做標準”的取舍困境。
大傢都知道，茶葉非標品屬性強是中國茶業市場標準化難的關鍵所在，主要體現在兩方面：
一是生產種植端的產地非標。茶葉作為小農經濟作物需要高山和丘陵種植，生產機械化程度低，生產效率難以提升。而且茶葉的品質、產量還會受到氣候、茶樹的年份等各種影響，幾乎無法擺脫靠天吃飯的限制，這是種植端的客觀因素。
然而，傳統茶企們不僅沒有改善這種生產非標的現狀，反而將其進一步放大瞭。比如一杯綠茶，如果產地源自西湖龍井核心產區，其價格就要比普通綠茶高上一籌。而在采摘時節上，這杯龍井茶又有“雨前是上品，明前是珍品”的區分說法。同時還有制作工藝和成品茶葉的品相都能決定一杯茶的最終定價是幾十塊，還是幾萬塊。
從邏輯思路上來看，用一種產地的稀缺性去證明另一種品牌或產品的稀缺性，這像不像是“離瞭茅臺鎮，釀不出茅臺酒”的茅臺高端化玩法？
二是加工制作端的技術非標，準確來說是制茶大師非標。無論是瀾滄古茶還是八馬茶業的品牌背後，都有一個制茶大師的故事。這同樣和白酒喜歡邀請大師勾調名酒的玩法頗為相似。
但不同的是，白酒大師在勾調制定完標準，後來者嚴格遵循即可，無所謂大師親手釀酒。而制茶則講究的是一個千人千面，在茶葉的搖青、包揉和烘幹階段，不同手法技藝帶來的最終效果也各有不同。
不過有意思的是，隨著以“大師作”為代表的小罐茶經營數據的披露，被消費者發現就算炒茶大師24小時連軸轉也不可能撐起銷量後，現在的制茶大師就和白酒大師們一樣，更多是為品牌的品質信用背書，而不是真的親自炒制“大師作”茶葉。
所以從客觀來講，茶葉和白酒的產品市場玩法背景是相似的。
但遺憾的是，或許是為瞭追求非標品帶來的超高毛利率和溢價空間，大部分傳統茶企們依然選擇瞭拿著“茶葉”去找價值價格的“標準”。其實這就回答瞭，為什麼七萬傢茶企敵不過一個立頓？因為“以茶找標準”的思路玩法註定瞭品牌隻能走小而美的路線，很難借此做大規模，就更不用提上市瞭。
所以，現在傳統茶企們多是從高端系列切入，打造品牌調性，然後推出一個或多個大眾茶葉系列來做大市場規模，瀾滄古茶的1966和“茶媽媽”恐怕皆是如此。
不過據天眼查APP數據顯示，大眾茶葉的市場基數要遠大於高端茶葉，而一旦高端的“1966”跟不上“茶媽媽”營收增長，毛利率就難免要跌落下來……
如此看來，茶葉標準化似乎是個無解的難題？
其實不然。從客觀來講，白酒和茶葉一樣，都有著濃香、醬香、清香和兼香等多品類劃分，如果想要制定出一個滿足所有人口味的品質標準，同樣是不可能的。所以白酒選擇瞭一個既能保留品質個性化，又能打破這種銷售層面非標局限的破局點，也就是制定價格標準、價格帶，拿著價格標準去找酒。
於是乎，無論是四川的酒，還是貴州茅臺鎮又或者是山西杏花村的酒；無論是濃香、醬香還是清香；無論是12987還是其他釀造工藝方法，站穩1000元價格帶以上，就是高端酒，500—800元就是次高端酒，300—500元就是中高端酒，剩下的就是中低端酒。
白酒市場的標準化由此確立。
如此來看，小罐茶似乎已經中國茶葉行業打瞭個“價格標準化”的樣。
小罐茶的商業邏輯是什麼？就是拿著“標準”去找茶。即先設立“大師作”的品質標準，統一產品定價，然後再去找符合標準的品質好茶。整體更加偏向於大眾化、工廠化的快消品邏輯。
在這一過程中，小罐茶們幾乎不需要直接讓消費者記住小罐茶產品經歷瞭多少道篩選炒制、原料茶葉有多好，而隻需要讓這一價格標準深入人心即可。
相比之下，傳統茶企們既需要證明茶葉品質的好壞，又需要自證價值價格標準的合理性，這等於是既當運動員又到裁判員，消費者又如何能接受和認可呢？
所以即便現在瀾滄古茶上市瞭，但投資者們最期待的標準化難題卻似乎依然沒有解決，那麼相應的估值想象力就必然會被市場持續壓制，再加上今年上半年營收、利潤增長乏力的業績佐證，資本市場對瀾滄古茶用腳投票也就在所難免瞭。
換句話說，對瀾滄古茶和整個茶葉行業而言，上市絕不是終點，而是直面市場標準化難題的起點。瀾滄古茶未來應該思考和決斷的是，究竟是放下身段做“標準茶”，還是繼續曲高和寡地做“個性茶”……
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