2024年展望 | 白酒的最大變數在五糧液？
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中國酒業協會理事長宋書玉相當於官宣瞭白酒行業的敦刻爾克時刻。
他說：“中國酒業發展正面臨著經濟增長、消費復蘇、人口迭代等諸多變量帶來的種種挑戰，白酒產業經歷瞭一段時間的高歌猛進，已經逐步向市場釋放出長期積累的產業矛盾，市場消費正在進行深刻變革。”
宋書玉是於2023年12月18日在五糧液第二十七屆12·18共商共建共享大會上說出這番話的。而此前3天， “巴倫中國主題閉門會”上的大熱門正是五糧液。在這個以“價格下行趨勢中的白酒投資”為題的閉門會上，與會嘉賓（名單附後）普遍認同，五糧液是中國白酒接下來的行業巨變中，最關鍵的一個因素。
以敦刻爾克為參照，選擇大撤退的一方後來完成瞭大反攻，依然高歌猛進的一方則最終潰敗。那麼，五糧液要扮演什麼角色呢？
在第二十七屆12·18大會上，五糧液集團（股份）公司董事長曾從欽表示， 2024年，五糧液將推動價格加快向品牌價值合理回歸。
這看起來非常“穩”，但背後似乎隱藏有兩個完全相左的策略。
曾從欽2022年升任五糧液集團董事長後提出，到2025年，五糧液銷售收入突破1000億元，利稅總額達800億元。這顯然還是對行業老大貴州茅臺的緊盯策略。
從銷售收入角度看，五糧液曾經在白酒老大的位置上坐瞭十多年。根據一份“1996年全國白酒企業銷售收入20強”數據，五糧液以23.6億元高居榜首，貴州茅臺則以5.1億元僅居第17。2013年，貴州茅臺開始坐上老大寶座，其收入比五糧液整整多瞭四分之一；其市值則是五糧液的兩倍以上。（參見圖1、圖2）
被貴州茅臺全面超越以後，五糧液上演瞭漫長的“老二追趕老大”戲碼。截至2023年，五糧液剛好當瞭10年白酒老二。
目前，貴州茅臺的市值大約是五糧液的四倍。營業收入方面，由圖3可以看出，五糧液與貴州茅臺之間的差距呈不斷擴大的趨勢，2022年，貴州茅臺收入比五糧液多出瞭近七成。凈利潤方面，貴州茅臺2022年比2013年增長瞭3.1倍，五糧液則僅增長瞭2.3倍。
可以看出，五糧液雖然苦追貴州茅臺10年，但卻被落得越來越遠。再追下去，除非行業大變或者貴州茅臺犯錯，否則五糧液重回行業龍頭的機會還是很渺茫的。
由此，“巴倫中國主題閉門會·價格下行趨勢中的白酒投資”的嘉賓們提出疑問：五糧液緊盯貴州茅臺的策略還能堅持多久？
這個問題的另一面含義是，五糧液如果光顧著追趕貴州茅臺，則有被身後的山西汾酒、瀘州老酒、洋河股份超越的危險。
事實上，這十年來，山西汾酒在對標貴州茅臺的過程中，聲量甚至超過瞭五糧液，收效也十分明顯。
在五糧液之前，山西汾酒是白酒龍頭，資料顯示，1988年~1993年，山西汾酒經濟效益連續六年在全國輕工行業奪冠，當年也流傳汾酒銷量占據全國品牌酒半壁江山的說法。五糧液崛起後，尤其是1998年朔州假酒案後，山西汾酒事實上退居為區域品牌。但2009年李秋喜出任董事長後，山西汾酒在進行一系列改革的基礎上，開始實施“隔空咬住老大”策略，如：用史料說明，1915年獲得巴拿馬博覽會金獎的隻有汾酒，而非其他白酒；開國大典上的國酒是汾酒，而非茅臺；質疑茅臺申請國酒商標並促使其撤回申請，且時任董事長李保芳向李秋喜發出瞭道歉函。
結果，山西汾酒懟的是貴州茅臺，追的卻是五糧液。2013年，山西汾酒營業收入是五糧液的24.3%、排在行業第六；2022年，則上升到五糧液的35.4%、排在行業第四。山西汾酒市值在2013年是五糧液的26.2%，2023年市值則上升到五糧液的51.2%，行業排名由第五升為第三，緊隨五糧液之後。
而同為川酒的瀘州老窖則實施直接緊跟五糧液的策略（如漲價節奏），洋河股份通過三年的調整後也重回增長行列。
根據2022年年報及2023年三季報，五糧液營收增速分別為11.72%和12.11%，凈利潤增速分別為14.17%、14.24%，增速不僅不及貴州茅臺，甚至全面跑輸瞭身後的山西汾酒、瀘州老窖和洋河股份，其中，山西汾酒2022年營收增速和凈利潤增速分別是五糧液的2.67倍和3.7倍。
前後擠壓之下，疊加消費復蘇不及預期、白酒市場遇冷、產業矛盾爆發等等因素，2024年的五糧液類似於當年被德軍逼到海邊小城敦刻爾克的英法軍隊，單方面求穩、一味求穩反而容易陷入被動，主動求變則更有可能贏得大反轉。而五糧液在業內舉足輕重的地位，註定瞭其變革必將掀起行業大浪。
不過，對於五糧液應該往哪個方向變革，尤其是應該實施怎樣的量價關系，“巴倫中國主題閉門會·價格下行趨勢中的白酒投資”的嘉賓們分裂成瞭兩派。
一派主張縮量保價，等待行業復蘇。
另一派則認為應該主動挑起價格戰，向下搶占更多份額。
以中國人的慣性思維，軍隊被逼到敦刻爾克的時候，前是兇猛德軍、後是茫茫大海，隻能背水一戰。這意味著五糧液應該繼續與貴州茅臺進行正面戰爭。
這時候，由於是向上對標，曾叢欽“推動價格加快向品牌價值合理回歸”的表述可以被理解為進一步高端化、進一步提價。
此前，通過不斷提價，第八代五糧液官方指導價已經漲至1499元/瓶，直接對標飛天茅臺；2020年推出的經典五糧液，官方售價更是高達2899元/瓶。但據瞭解，第八代五糧液的終端實際成交價最低可降至1000元左右，而經典五糧液亦可降至2000元以內。
可見，要想繼續提價，必須先通過產品升級等手段加快品牌建設，否則提價就變成瞭“身體跑得比靈魂還快”、終究被迫回歸身心合一。而品牌價值提升並非一日之功，再加上環境不利、整個行業的提價沖動已經得到瞭壓制（貴州茅臺2023年11月1日宣佈出廠價提價20%，近一個月後實際批價僅上漲0.7%，遠小於2018年1月提價時約11.5%的同期漲幅），因此，五糧液2024年提價的概率極低。
在這種形勢之下，縮量保價似乎是一種順勢而為，是以不變應萬變。
但反對者認為，我國白酒銷量從2016年的1400萬噸左右持續下滑到目前的700萬噸左右，之所以營收還能持續擴大甚至高歌猛進，就是因為走瞭一條縮量提價的路。本質上講，縮量保價也是7年來同樣的老路，而這本來就是不符合市場規律的，目前的大勢，正是對這條老路的修正和否定，因此，白酒行業終會有一場惡戰。
如果是這樣，那麼，五糧液不如首先站出來。據介紹，40多年來五糧液一直穩居行業前三名，以五糧液的品牌勢能，如果率先掀起價格戰的話，可以降維打壓除瞭貴州茅臺之外的其他品牌，迅速奪取更多市場份額。
有的嘉賓甚至建議五糧液搶占中國白酒“國民酒”的位置。
簡言之，敦刻爾克式的戰略轉移，是諾曼底登陸大反攻的必要條件。
這個語境下，由於是向下對標，曾叢欽“推動價格加快向品牌價值合理回歸”的表述可以被理解為大幅度降價。
但是，如圖4所示，行業老二的毛利率僅排行業第八。如果國際白酒50%左右的平均毛利率是未來中國白酒的合理毛利率的話，那麼，五糧液還有25個點的降價空間，而瀘州老窖則有36個點的空間，除瞭貴州茅臺和瀘州老窖外，還有水井坊等5傢酒企的毛利率高於五糧液，山西汾酒、洋河股份的毛利率也與五糧液相差無幾。
價格戰一旦打響，場面將異常慘烈。
同時，猛烈的價格戰是需要以自身管理的深刻變革作為支撐的。鑒於五糧液的地方國企背景，以及大多數五糧液投資者的保守心理，預計五糧液在2024年求穩的概率將遠大於求變，而這將為行業劇烈震蕩積蓄更多的勢能。
註：
本文系【巴倫中國主題閉門會·價格下行趨勢中的白酒投資】的相關分析。該次閉門會於2023年12月15日在北京成功舉行，主辦方是《巴倫周刊》中文版與和訊網。以下為閉門會對話嘉賓名單：
馬北雁
誠樸(深圳)資產管理有限公司法定代表人
杜可君
珠海國聖裕晟私募基金投資總監，前格雷資產合夥人、基金經理
付一夫
星圖金融研究院高級研究員
何 剛
《財經》雜志主編
朱學東
傳媒專傢、《老朱煮酒》作者
張向東
和訊網副總編
趙 力
《巴倫周刊》中文版出品人（主持人）
文丨巴倫中國研究院撰稿人 黃海川
編輯丨王晶
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