8月29日，三只松鼠发布公告称，终止发行H股股票并在香港联交所主板上市。这场已停滞约10个月的港股IPO计划，被主动叫停。

同日发布的2026年半年报显示，三只松鼠收入下滑、利润大涨：上半年营收52.8亿元，同比下降3.61%；归母净利润2.49亿元，同比增长79.94%；扣非归母净利润1.92亿元，增幅达276.94%。

三只松鼠上半年的利润增长主要由一季度春节旺季贡献。一季度营收38.35亿元，净利2.73亿元；二季度营收约14.45亿元，同比下降约17.6%；归母净利润亏损约2428万元。

“增利不增收”的局面，与三只松鼠主动做“减法”有关：砍掉低效线上流量，收缩线下门店，以此换取费用下降和毛利率提升。这套策略确实带来利润改善，但也暴露出一个问题：三只松鼠正在变得更赚钱，却还没有重新找到收入增长的路径。

01

递表失效10个月后，公司主动终止上市

三只松鼠的港股上市计划始于2025年3月27日。彼时，公司董事会审议通过了发行H股并在港交所主板上市的议案。2025年4月25日，公司向香港联交所递交了上市申请。

这家公司并非资本市场的“新面孔”。三只松鼠成立于2012年，总部位于安徽芜湖。2019年7月12日，三只松鼠登陆A股，发行价14.68元，上市首日股价涨幅44.01%，收报21.14元，市值达到84.77亿元。根据灼识咨询的数据，以2024年销售额计算，三只松鼠已从单一坚果品类发展成为中国最大的中资休闲零食企业。

2025年9月30日，三只松鼠公告称，收到了中国证券员会出具的境外发行上市备案通知书，拟发行不超过8154.8274万股境外上市普通股并在香港联交所上市。

但此后，港股上市进程迟迟没有实质性推进。港交所资料显示，递表满六个月后，该申请状态已转为“失效”，此后未见公司重新递表。从2025年4月递交申请到2026年8月正式公告终止，这场港股IPO在事实上已停滞约10个月。

8月29日，三只松鼠最终宣布终止H股发行及上市。公司给出的理由是，“基于市场环境与公司自身发展规划的综合考量”。

“市场环境”的变化不难理解。近两年港股消费板块新股上市后表现普遍承压，破发频现。德图资本总裁杨昶提醒，港股融资看似便利宽松，实则更重视市场化检验，一旦上市后表现不好，后续再融资的修复成本会比较高。

相比之下，“自身发展规划”则更值得关注，因为眼下的三只松鼠，并不算缺钱。

半年报显示，截至2026年6月30日，三只松鼠账上货币资金为4.23亿元，交易性金融资产（主要为理财产品）为7.3亿元，两项合计超过11.5亿元。同时，公司的资产负债率从去年末的55.66%下降至38.93%。

当然，这场港股上市筹备并非毫无成本。2025年末，三只松鼠“其他流动资产”中列示“H股首发上市递延发行成本”1597.41万元；截至2026年6月底，该项目余额已不再列示。

在香颂资本董事沈萌看来，公司已获得A股再融资授权，继续推进H股融资的必要性下降。对目前的三只松鼠而言，把精力放在经营本身、用业绩回报股东，或许比在港股市场低位融资更有吸引力。

而从半年报看，这家公司现在最需要解决的，确实也不是融资，而是增长。

02

一季度春节年货旺季撑起半年利润

2026年上半年，三只松鼠实现营业收入52.8亿元，同比减少3.61%；归母净利润2.49亿元，同比增长79.94%；扣非归母净利润1.92亿元，同比增幅为276.94%。不过，这份利润增长，呈现出“一季度吃饱，二季度吃瘪”的行情。

三只松鼠第二季度营收约14.45亿元，同比下降约17.6%；归母净利润亏损约2428万元，扣非归母净利润亏损约5458万元。虽然亏损较去年同期明显收窄，但二季度仍处于亏损状态。

上半年的利润，主要还是由春节年货旺季撑起：一季度营收38.35亿元，净利2.73亿元。

支撑上半年利润的，也并非收入增长。三只松鼠正在通过一系列主动收缩，换取利润空间。

先看线上部分，报告期内，第三方电商平台收入33.26亿元，同比下降22.56%，占总营收比重从78.42%降至63%。其中，抖音平台收入同比下降35.99%，天猫系下降11.68%，京东系下降10.52%。

公司对此的解释是，面对线上流量结构及规则变化，公司聚焦更高效渠道和可持续销售，主动砍掉大量“低效收入”。

收入少了，费用也跟着少了。上半年，公司销售费用从11.19亿元降至9.32亿元，同比下降16.66%，减少约1.87亿元。这一降幅甚至超过同期营业利润1.49亿元的增量。

但利润的增长并不只靠省钱。上半年，公司产品销售量从6.16万吨降至5.3万吨，少卖了将近860万公斤（0.86万吨）的货。毛利率却从25.08%提升到了26.69%，其中，烘焙品类的毛利率提升了7.31个百分点，达到30.02%；坚果业务毛利率也由23.91%升至26.21%。

同样的“减法”逻辑也在线下发生。三只松鼠的“国民零食店”从2025年年末的298家缩减至2026年上半年的193家，净关闭105家。如果拉长时间线，从2021年底店型巅峰时期的1065家算起，三只松鼠的线下门店已经累计减少了超过800家。

与此同时，公司对线下经销商的拓展也明显放缓。报告期末经销商数量为1717家，较期初仅净增26家，而2025年同期则净增约269家。

门店收缩并不意味着线下收入同步下滑。上半年公司分销收入由9.38亿元增至15.45亿元，同比增长约64.7%；线下门店收入也由1.87亿元增至2.62亿元。

这意味着，公司正在从过去更依赖自营门店和线上平台的模式，转向更加依赖经销、分销等渠道。这一变化，也与其“砍掉低效收入”的思路相吻合。

当港股IPO终止之后，三只松鼠接下来要面对的，也就不再是如何讲好一个资本市场的新故事，而是如何在“收缩”之后，重新把收入增长做起来。毕竟，做生意，开源和节流同样重要。

参考资料：

[1]对话德图资本杨昶：内地企业赴港上市之后，真正要闯的关才刚开始.经济观察报

[2]三只松鼠终止H股：上半年净利增近八成，二季度仍亏2428万元.蓝鲸新闻

撰文 | 意欢

编辑 | 钱琪瑶、北塱