五月末，白酒指数单周大涨5.8%，创下九个月来的最大涨幅。

资金涌入，研报密集，多家机构开始使用“筑底”“反转”“估值修复”这样的词汇。

市场情绪似乎在一夜之间发生了逆转。

几天之后，白酒股集体下挫。

伊力特、古井贡酒跌超4%，贵州茅台、五粮液、泸州老窖悉数收跌。

前期涌入的资金仿佛只是来做了一次短暂的停留。

为何会发生这种剧烈的情绪摇摆？如果一个板块的基本面需要依靠单周的资金流向和券商研报的措辞变化来定义的话，那被广泛讨论的“底部反转”，究竟在多大程度上反映了产业运行的真实逻辑？

在我看来，白酒行业最陡峭的下滑斜面已经走完，但我们进入的并不是向上的坦途，它是漫长、崎岖、充满分化的高原期。市场当前定价的“反转”，在很大程度上是一种基于低估值和避险情绪驱动的相对价值修复，而非源于强劲内生增长的绝对价值重估。

分化的真相

我在写这篇稿的时候，查了一些资料，它们都普遍提及到“分化”这个概念。

一些机构分析师们通常将分化归因于品牌力、渠道力和管理能力的差异。这些解释在企业竞争策略上，是没有错的。但我觉得似乎还可以从另一个角度去看，当前白酒行业的分化，会不会是社会财富分配格局在消费领域的投射呢？

我们来看两组截然不同的情况。

茅台在今年一季度实现了营收和净利的双双转正，飞天茅台的批发价连续两个月稳定在1600元以上。五粮液启动了高达百亿的回购注销计划，大股东同步增持，股息率攀升到6%以上。

这些头部企业的企稳，被市场解读为“底部信号”，只是，这种企稳的购买力基础来自哪里？

我认为很大部分，来自于高净值人群的消费韧性。

对于财富金字塔顶端5%甚至1%的群体，经济周期的波动对茅台这类兼具社交货币和资产配置功能的产品几乎没有影响。

在他们的消费账本中，茅台不属于“可选消费品”，而是维系特定社会关系和身份标识的“必需品”。这种需求的刚性，使得头部品牌在周期下行时能够率先止血。

摩根大通在近期的报告中虽然下调了茅台的评级，但理由却不是需求崩塌，而是盈利低于预期，这也说明了，茅台的“稳”已经是一个被充分定价的事实。

而另一面，就在市场热议“回暖”的同一周，*ST岩石进入退市整理期，股价暴跌58%。这家历经多次易主、更名、转型的公司，从“福建豪盛”到“利嘉股份”到“多伦股份”再到“匹凸匹”，最终以“岩石”之名走向终局，成为七年来白酒行业第一家退市企业。

与此同时，*ST椰岛、*ST春天、*ST兰黄虽然通过营收冲线暂时解除了退市危机，但三家公司无一例外处于亏损状态。

中信尼雅和莫高股份则双双“戴星戴帽”，营收触及退市警戒线。

这些底部企业的困境，究其根本，所凸显的是另一个消费群体的真实处境，也就是大众消费者和边缘商务消费的持续收缩。

当房地产财富效应消退、收入预期转弱时，最先被压缩的就是那些“可喝可不喝”的酒。

区域酒企和葡萄酒企面对的是一个不断缩小的池子，产品缺乏“不得不消费”的刚性理由，只能在存量残杀中消耗自己。

这两端之间的差距背后，是中国社会不同阶层在经济增长红利分配中日益拉开的距离。当财富持续向顶层集中，高端消费表现出令人惊讶的韧性；当中间阶层承受着资产缩水和收入不确定的双重压力，中档消费就会持续萎缩；当底层群体的实际购买力增长停滞，低端市场只能在价格战中自相残杀。

由此，我们可以得出一个判断，分化不是周期波动中的暂时现象，是社会财富结构重塑过程中的结构性特征。只要财富分配的格局不发生变化，这种分化就不会因为一两个季度的业绩改善而消失。

把分化视为“复苏初期的正常现象”，是一种温和但错误的安慰。

被包装的“质价比”

还有一些机构报告说，行业增长逻辑正从“依赖高端提价”转向“追求质价比”。听上去，似乎是消费理念升级了，毕竟消费者不再盲目追高，而是更加理性地评估产品的实质价值了嘛。

但一个概念被产业话语体系重新包装的时候，往往意味着某种更深层的现实需要被“软性表达”。

“质价比”在今天的流行，就是这种情形的典型案例。

所谓“质价比”，是指消费者在购买决策中更加关注产品的性能与价格之比，而非单纯的品牌溢价。这种消费行为的转变，在理论上可以有两种驱动力，一种是在收入增长的基础上，消费者变得更加“精明”，主动追求高性价比；另一种是在收入约束收紧的条件下，消费者被迫在有限预算内寻找最大公约数。

当前的宏观经济数据指向哪一个方向？

居民收入增速持续放缓，青年失业率在较高位徘徊，预防性储蓄意愿上升，消费者信心指数处于低位。房地产市场下行导致的“负财富效应”，正在系统性地削弱中等收入家庭的消费能力。

在这样的背景下，“质价比”这个词汇的流行，更接近于因现实压力大所导致的。

我并非否认消费理性化的趋势。

确实有一部分消费者在主动告别盲目的品牌崇拜。

但区分主流和支流是重要的，当宏观经济数据与微观消费行为产生共振，当“质价比”几乎同步成为行业普遍共识，我们就需要承认，这更多是一种被动适应，而非主动选择。

这个判断的意义何在？

如果我们接受“质价比转型本质上是消费降级的温和表达”这一判断，那么对于行业复苏的预期就需要大幅修正。

因为“质价比驱动”的增长，天然是低利润率的增长。

它意味着酒企需要花更多的成本去讨好更挑剔的消费者，而定价权却在持续削弱。

这种模式可以支撑企业的生存和缓慢修复，但无法支撑历史上白酒板块那种由高端化、提价、渠道压货共同推动的爆发式增长。

这正是我判断这轮“复苏”将是漫长而羸弱的核心依据之一。

市场当前过于关注营收和净利润的降幅收窄，却忽视了增长质量的结构性变化。

一个由“质价比”逻辑主导的行业，其长期盈利中枢将在低位运行，估值体系也将随之系统性下移。

熄火的引擎

再者说，“宏观指标—消费场景—批价信号—盈利估值”的四层传导模型，也能够看出不同的东西来。

报告同时指出，商务消费场景占白酒消费的30%至50%，家庭聚饮场景则在房价企稳后获得支撑。

这个框架虽然还算严谨，只是用它来论证“行业缓步恢复”的时候，有一个关键的逻辑跳跃被忽视了，过去推动白酒行业超级繁荣周期的宏观引擎，还能不能重新发动？

以白酒行业的周期史为例，2004年到2007年，白酒板块累计上涨1368%。2015年到2020年，再涨826%。

这两轮史诗级行情的宏观背景是什么？

是因为以房地产为核心的资产价格膨胀，带来了巨大的财富效应；大规模的基建投资和信贷扩张，创造了旺盛的商务宴请需求；通胀温和向上，为酒企提供了舒适的提价环境。

这三股力量，比如说房地产财富效应、投资驱动的商务消费、温和通胀下的定价权扩张，构成了白酒行业黄金二十年的“不可能三角”。

它们相互强化，共同托起了行业量价齐升的长周期。

那我们再来看这个“三角”的现状。

先说房地产。

作为“财富放大器”的房地产市场，其历史使命在“房住不炒”的制度框架下已经终结。

即便出现政策驱动的阶段性企稳，也绝无可能重返2015-2016年那种全民加杠杆、房价翻倍的狂飙模式。

这意味着，家庭部门通过房产增值获得消费信心的路径，已经被永久性收窄。

有人期待“家庭聚饮场景在房价企稳后获得支撑”，这个逻辑方向是对的，但力度不可高估。“企稳”和“上涨”对消费心理的影响有天壤之别。

然后是商务消费。PPI确实转正了，工业利润降幅也在收窄。

这些是积极信号，支持商务活动边际改善的判断。

但我们需要区分两种性质的改善，一种是信贷驱动、大规模刺激带来的爆发式修复；另一种是结构调整中缓慢积累的温和回暖。

当前的政策语境和经济现实，显然指向后者。

所以，我们大概“不应期待2016-2017年脉冲式复苏”。

既然如此，商务场景的恢复就只能是托底性的，提供不了强驱动的增长动力。

最好是定价权。在电商渠道渗透率持续攀升、消费者比价能力空前增强、“质价比”成为主导逻辑的市场中，酒企的提价空间正在被系统性压缩。

飞天茅台能够稳住价格已经是市场乐见的结果，其他品牌要寻求溢价则难上加难。

定价权的削弱，直接侵蚀行业长期盈利增长的上限。

三个引擎，两个已经基本熄火，一个正在温和修复但马力远逊于前。

在这个判断之下，“底部反转”的说法显得过于乐观了。

行业正在经历的不是发动机大修后的重新启动，而是在引擎部分报废后寻找新的动力来源，这个过程注定漫长、颠簸、充满不确定性。

这个新的动力来源，各家机构的报告都在说居民消费力的崛起。似乎行业增长逻辑已经从商务驱动变成了居民消费力支撑下的量价稳态回升。

事实上是不是呢？我只能说方向没错，时机还不算成熟。

居民消费力的提升，不是一个行业能够完成的叙事。

它需要国民收入分配结构的优化，需要社会保障体系的完善让居民敢于消费，需要劳动报酬在初次分配中占比的系统性提升。

这些都是宏大而艰难的长期命题。

把白酒行业复苏的赌注押在这些变量上，意味着时间框架将远远超出通常的投资周期。

说在最后

所以，白酒行业在经历2025年的剧烈下滑之后，确实已经度过了调整斜率最陡峭的阶段。库存从高位回落，批价从恐慌中企稳，头部企业的报表从恶化转为边际改善，这些都是客观的积极变化，说“行业最陡峭的下滑阶段可能已经过去”，这个判断我完全认同。

但市场当前定价的，往往是比“下滑停止”更多的内容。

当资金因为科技板块调整而涌入白酒避险，当分析师开始讨论“十年周期底部的投资机遇”，投资者需要警惕的是，一种由情绪和资金流动制造的叙事，正在把“止跌企稳”包装成“反转在即”。

现实是，分化将持续深化，不仅不会收敛，反而可能加剧；增长模式从高利润率的提价驱动转向低利润率的“质价比”驱动；旧的宏观引擎已经熄火，新的居民消费力引擎尚在低速运转。

在这样的结构性约束下，白酒行业将在一条漫长的“L型”高原上运行，跌不下去了，但也飞不起来。

对于龙头企业，这意味着一场缓慢、温和、充满耐心的修复；对于大量腰部以下的企业，则可能是一段看不到尽头的挣扎。

那我们作为最普通的投资者，能怎么办？

白酒板块的高股息和低市净率，提供了确凿的安全边际，这一点兴业证券没有说错。

只是，安全边际保障的是下行风险有限，而不是上行空间可期。

当前白酒股的配置价值，更接近固定收益类资产的逻辑：它能够提供稳健的现金流回报和估值保护，却不能指望它在未来两三年复制过去十年的超额收益。

我们在分析这类问题时的核心困难，不是数据不够，困难在于，人们总是倾向于用上一个周期的经验框架来理解下一个周期的变化。

当股价下跌足够多、估值足够低、利空出尽的声音足够大，一种“抄底”的本能就会被唤醒。这种本能在过去二十年反复被市场奖励，也因此变得格外顽固。

但当旧的引擎真的熄了火，行业运行的底层逻辑正在改写，投资的坐标系也需要重新校准。

2026年不会是白酒行业的“反转年”，它漫长，却又在调整期中慢慢走着。

有人在路上捡到了便宜的筹码，但这不等于终点已经看得见。

旧时代的遗产，如品牌、渠道、消费习惯等依然在发挥作用，它们支撑着行业的基本盘不至于崩解。

新时代的轮廓，如居民消费力驱动、质价比主导、数字化直达C端也正在缓慢成型，但远未足够壮大到可以接棒增长。

在这个裂缝中，耐心是比乐观更稀缺的品质。

作者 | 苏莱1984

审校 | 童任

配图/封面来源 | 腾讯新闻图库

编辑出品 | 东针商略

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