三只松鼠困在哪？

《投资者网》江寂

当“国民零食第一股”的招牌依然挂在首页，三只松鼠财报里的数字却清晰地映出了转型的阵痛。

2025年，三只松鼠（300783.SZ）交出了一份营收勉强守稳百亿、净利润同比大幅下滑超六成的答卷。值得警惕的是，公司约65%的净利润来源于政府补助；尽管净利润为正，公司造血能力却在减弱，经营活动产生的现金流量净额同比大跌65.36%；高昂的线上推广费用持续侵蚀利润。对于习惯了在直播间比价、看重“质价比”与健康配方的年轻消费者而言，这只曾经承包了无数人零食柜的“松鼠”，正站在一个十字路口：是继续靠流量“续命”，还是找回产品的本味？

从“IP光环”到“流量账单”：百亿营收背后的盈利之困

时间拨回2012年，三只松鼠凭借“萌系IP+纯电商”模式踩中互联网红利，2019年登陆创业板时风光无限。但商业世界的剧本，早已从“流量造星”切换到“供应链长跑”。

2025年年报显示，公司实现营业收入101.89亿元，虽勉强守住百亿门槛，但同比微降4.08%。利润端的收缩更为直观：归母净利润1.55亿元，同比下滑61.9%；扣非净利润仅4940万元，同比暴跌84.5%。非经常性损益高达1.06亿元，其中政府补助为1.01亿元，占归母净利润比重约65%，凸显主业盈利能力的薄弱。

拆解这份成绩单，三只松鼠的线上渠道仍是绝对主力，贡献71.76亿元营收，占比超七成。其中抖音、淘天、京东分别占据22.30%、16.87%和14.85%的份额。产品矩阵中，坚果依然是基本盘，营收48.23亿元，但毛利率已降至21.85%；烘焙与肉制品虽有增长，却未能完全对冲综合类产品的下滑。

对Z世代而言，零食已是日常情绪价值与健康管理的载体。当消费场景从“节日送礼”转向“即时悦己”，三只松鼠过去赖以起家的坚果大单品策略，正面临客群分流与需求重塑的双重考验。营收破百亿的表象下，增长引擎的切换已迫在眉睫。

“补贴托底”与“现金失血”：盈利质量与运营效率堪忧

超过百亿的营收规模，扣非净利润却不足5000万，利润究竟被谁吞噬？答案很大程度上藏在销售费用里。2025年，三只松鼠销售费用达20.11亿元，同比增长7.67%，其中平台服务及推广费独占13.12亿元。用大白话说，这叫“给算法交租金”。

高度依赖线上渠道，让“流量费”成了刚性成本。不投流，则无曝光；投了流，利润则被平台佣金和营销内卷严重侵蚀。更值得警惕的是盈利质量与现金流“背离”：归母净利润看似为正，但公司经营活动现金流净额仅为2.08亿元，同比大跌65.36% 。“账面赚钱、手里缺钱”的背后，是应收账款增加与存货周转放缓的隐忧。截至2025年末，三只松鼠存货账面余额达 17.96 亿元，存货周转率仅 3.98 次，显著低于良品铺子 6.82 次，高于洽洽食品 2.89 次。坚果类产品保质期多在6至12个月，公司当前存货跌价准备计提比例仅0.65%，计提力度偏弱，若后续临期、滞销品增多，或将逐步侵蚀公司利润。

线下突围同样步履蹒跚。从早期的“投食店”到生活馆，三只松鼠线下门店总数在2025年末仅为366家，全年线下收入3.49亿元，与线上超71亿元的体量相比仍是“杯水车薪”。截至 2025 年末，公司布局的生活馆仅 9 家，尚处初期试水阶段，整体规模微弱、尚未形成盈利贡献。

当流量红利见顶、平台抽成高企成为行业常态，三只松鼠若无法在渠道结构与成本管控上找到新平衡，“高端性价比”的战略口号，很容易在原料涨价与营销内卷中失去支点。

零食战局中场：对比之下的短板与破局关键

三只松鼠的阵痛，正是整个休闲零食行业步入存量博弈的缩影。行业电商获客成本五年大幅攀升、近乎翻三倍；零食赛道GMV增速从20%回落至个位数；消费分级愈发明显，一端是极致低价的白牌零食在线上快速渗透，另一端是主打健康、功能性的零食品牌站稳高客单赛道；夹在中间的传统头部品牌，产品定价权正在持续被稀释。

横向对比，洽洽食品（002557.SZ）凭借上游供应链深耕与全渠道运营布局，保持了相对稳健的经营韧性与运营效率。相比之下，三只松鼠的短板在于：线上渠道依赖度过高，导致营销流量成本刚性攀升；同时产品创新力不足，持续削弱品牌溢价空间。2025 年公司研发投入 3307.68 万元，占营业收入比例仅 0.32%，远低于休闲零食行业 1.5% 的历史平均水平。在消费者愈发注重健康配方与功能属性的趋势下，偏低的研发投入与产品创新力度，难以持续维系品牌竞争力与用户忠诚度。

破局的关键，或许在于“做减法”与“练内功”。对Z世代而言，他们愿意为好产品买单，但拒绝为过度的营销溢价买单。未来，若能将部分营销预算转向供应链上游整合、产品创新与品控升级，才有希望找回增长的确定性。

零食行业的竞争，早已从“谁跑得快”进入“谁走得稳”的阶段。三只松鼠的百亿营收是一面镜子，照出了流量时代的红利天花板，也映出了实体消费回归产品本质的必然趋势。只有敬畏品质、与消费者共情的品牌，才能穿越周期，继续留在零食柜的C位。你怎么看?评论区聊。（思维财经出品）