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纳兰 | 深水财经社

最近白酒股跌惨了，中报业绩不好的在跌，业绩很好的也在跌，无论是酒企还是投资者都有点懵圈了。

是什么原因导致白酒股被砸盘呢？我们只能从事后去找理由，有的认为是上半年酒企终端销售不及预期，社会库存持续高企；有的认为是重仓的机构阶段性减持白酒股以应对赎回潮。

我们从目前已经发布的上市酒企半年报来看，虽然业绩增速有高有低，但是总体仍然属于平稳，只是在目前疲弱的大环境下，市场要求更加苛刻，对业绩降速、合同负债、库存等问题过度反应，股价表现弱于实际基本面。

白酒股阴霾遍野

近期，白酒板块受到多重短期负面消息的冲击，导致市场恐慌情绪蔓延。

8月28日，白酒股出现整体破位式下跌，山西汾酒（600809）盘中一度跌停，收盘大跌5.77%， 泸州老窖（000568）跌幅4.89%，古井贡酒跌幅4.36%，20只白酒股仅皇台酒业（000995）收红。

白酒股已经熊了很长一段时间了，今年以来到8月28日，白酒股无一上涨，岩石股份、舍得酒业、皇台酒业、酒鬼酒区间跌幅超过50%，金种子酒、水井坊跌幅超过40%，而最近几年的当红炸子鸡像山西汾酒、泸州老窖、今世缘、迎驾贡酒跌幅也都超过20%。

市场好像一夜之间开始无差别攻击，特别是进入二季度以来，白酒板块的下跌有加剧的势头，从5月份以来四个月时间，舍得酒业、古井贡酒就跌掉了40%，泸州老窖、山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒都跌掉了超过30%。

但是白酒股的下跌也有先来后到，不是不到，时候未到。比如去年跌得比较狠的洋河股份最近几个月跌幅反而最小，充分体现了风水轮流转，要把白酒股的所有利空因素都宣泄一遍。

市场在担心什么？

正如当年银行股受冷落一样，目前市场对白酒板块的担忧由来已久。

从供需层面看，白酒行业面临需求疲软和供给过剩的双重压力。疫情后的消费复苏不及预期，商务宴请和高端消费持续疲软，而大众消费恢复也显得缓慢。与此同时，过去几年白酒行业快速扩张，社会库存高企，去库存压力巨大。

瑞银下调对白酒板块的未来增长预期，预计2023-2025年每股收益（EPS）增速将大幅放缓，这一评级调整直接打击了投资者信心。同时，部分高端白酒如茅台遭遇黄牛抛售，批发价下跌，进一步加剧了市场对需求不足和库存压力的担忧。

部分白酒上市公司二季度业绩确实出现不及预期，进一步加剧了市场的悲观情绪。例如，水井坊中档酒收入大幅下滑，显示出行业整体增长乏力的迹象。这种供需失衡的状况直接反映在股价上，构投资者持续减持白酒股，公募基金持仓比例降至近年来最低水平，显示出机构对白酒板块未来走势的谨慎态度，这进一步削弱了市场信心，导致白酒板块整体承压。

利空因素是否被夸大？

上面这些问题的确是现实，也是老生常态的话题。正像前些年市场不待见银行股，但是近两年银行股却被哄抢，市场担心的重大利空并没有出现，即便是增速有所放缓，但银行股仍然是A股最优质的投资标的。

这种问题反映在白酒股上其实是一样的道理。

从上市酒企的竞争格局看，头部阵营存在着你追我赶、交替领先的情况，目前贵州茅台、五粮液的地位暂时仍然无法撼动，而后面的座次则争夺激烈。

如山西汾酒、泸州老窖前几年增长迅猛，在地方酒企方面，古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒也在本地市场实现单点突破，抢占市场份额。

客观来看，白酒行业的头部阵营基本奠定，短时期内的此消彼长并不能说明哪一家就一定能够通吃，也不能说明哪一家就一定衰落。

比如近年争议比较大的洋河股份，虽然增速有所下降，但在终端市场上依然非常强势，营收体量上依然位居国内第三，其品牌势能和市场运营能力仍然是国内最先进的酒企之一。而且他们的全国化和国际化上的运作，这些都是后面几家都不具备的。

企业发展的都会面临周期，体量大了，就要考虑更长远的布局，要解决很多积累的问题，比如100亿体量时和200亿体量时，面临的问题肯定是不一样的，但是问题总是会出现，只是早晚的不同。

比如山西汾酒、泸州老窖、今世缘这几家，事实上在进展到目前的体量后，也出现了瓶颈。

以大家最关心的合同负债，也就是衡量经销商打款的指标来看，山西汾酒今年上半年合同负债只有57.32亿，比去年就有所下滑，这也是自2020年以来首次半年度下滑。

而今世缘今年上半年营收和净利润增速全部两位数的情况下，合同负债竟然只有6.27亿，比去年同期下滑了将近50%。

同样的问题也出现在业绩高增的迎驾贡酒上，今年上半年合同负债只有4.62亿，比去年同期下降了约4000万。

但是贵州茅台和五粮液今年的合同负债数据仍然很不错，都比去年有着很大增幅。

但并不能说合同负债下滑就一定对他们有致命的影响，其实这个数据短期内肯定存在波动，比如营销策略的调整，产品投放的节奏，都会影响经销商打款。

主动迎接行业调整

比如洋河股份在2023年度业绩说明会就已经给市场打了预防针，其管理层当时就对外公布了其主动降速转型的战略。

公司表示，面对愈发激烈的市场竞争和白酒行业的深度调整期，主动降速转型是为了实现更高质量、更可持续、更加健康的发展。具体表现为，公司设定的2024年营业收入同比增长目标为5%-10%，相较于2023年的10.04%有所降低。

洋河董事长张联东表示，当前白酒行业正处于“存量竞争、结构增长、品牌集中”的阶段，市场竞争愈发激烈。因此，公司选择主动降速，通过深度改革和动能转换，保持稳健增长，展现出强劲的发展韧性。

今年上半年白酒行业呈现出挤压式增长特征，市场份额和资源向优势品牌集中。在这种环境下，头部依靠其品牌力和市场认可度，更容易赢得消费者的选择。

未来，白酒行业的发展将更加依赖于企业对市场变化的敏感度以及对消费者需求的深刻理解。同时，不断创新和适应新时代发展需要也将成为白酒企业实现可持续发展的重要途径。

海外烈酒巨头如帝亚吉欧、保乐力加的成功经验为白酒企业提供了有益借鉴。这些企业通过收并购实现多元化、全球化布局，提升综合管理能力，从而在市场竞争中占据优势地位。白酒企业可以借鉴这些经验，加强品牌管理、优化产品结构、拓展市场渠道，以提升自身竞争力。

对于企业来说，有时候确实不能和大趋势对抗，但是如果能够洞察到行业变化趋势，通过主动降速转型和深化内部改革等措施来应对市场挑战和行业竞争压力，在行业周期反转之时，方能占领市场先机。

从股票投资的角度看，我们必须要从不确定中寻找确定性，首先我们确定白酒不可能从此消亡，无论是所谓的“年轻人不喝白酒”论，还是白酒消费降级论，我们认为都是被夸大的。

其次是我们确定这些上市酒企都是国内白酒行业最优秀的群体，同时也都是拥有深厚的历史积淀的品牌，他们未来仍然要在白酒消费市场扮演主力军角色。

如果上面两个假设无法证伪，那么我们就没有理由完全抛弃他们。股票市场总是会把情绪放大，无论是利好还是利空。白酒行业的短期调整往往会带来短期恐慌情绪，但是反过来说，这也是留给具有远见的投资者来捡便宜筹码的机会，如果业绩调整了10%，而市值蒸发30%，那么我们是否可以认为这是合理的呢？

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