以皮克斯的《头脑特工队2》为代表，迪士尼的电影制片业务迎来久违的复苏，旗下所有流媒体还首度实现整体盈利，但迪士尼乐园却中止多个季度以来的涨势，且管理层对体验部门的未来展望也呈负面，进一步打击脆弱的投资者信心。

流媒体盈利，皮克斯反弹

8月初，迪士尼发布截至6月29日的季度财报。在该季度中，迪士尼的总收入为231.55亿美元，去年同期则录得223.30亿美元，增幅约为3.69%。

所得税前收入达到30.93亿美元，较去年1.34亿美元的亏损额显著改善，而稀释后每股收益也从负0.25美元转为1.43美元。若排除所得税储备金调整和原福斯无形资产摊销等项目，稀释后每股收益则从1.03美元提高到1.39美元，优于分析师预计的1.19美元。

迪士尼营收趋势（数据来源：富图）

具体来看，娱乐部门成为迪士尼各业务的领头羊。

娱乐部门当季营收从101.27亿美元增至105.80亿美元，运营利润更从4.08亿美元飙升到12.01亿美元，同比暴涨近三倍。其中，以流媒体服务为主的直接面向消费者板块维持涨势，该季度总营收录得58.05亿美元，比去年的50.45亿美元上扬15%；同时，运营亏损也缩减至1900万美元，去年同期则净蚀5.05亿美元，优化幅度超过96%。

迪士尼娱乐业务收益情况（图源：迪士尼财报Q3财报）

在该季度内，旗舰平台Disney+的核心订阅数环比微增约70万至1.183亿，但Disney+Hotstar在流失50万付费用户后余下3550万，再加上Hulu从5020万涨至5110万，总体而言呈现出略微上升的态势。值得一提的是，叠加分属体育部门的ESPN+平台，迪士尼旗下的所有流媒体首度实现整体盈利，比公司设定的止损时间点提早一个季度，成为财报中最引人注目的亮点。

另外，内容销售/授权板块同样有不俗发挥，即便季度收入同比下降逾4%，但运营利润达到2.54亿美元，扭转去年同期1.12亿美元的亏损。

这主要得益于《头脑特工队2》的强悍表现，自6月中旬公映后便席卷全球票房，业已成为影史最卖座的动画电影。而在《头脑特工队2》先行预告片发布后，第一部《头脑特工队》也重新获得Disney+用户的关注，不仅驱动高达130万的注册数，还额外产生超过1亿次的观看量。

《头脑特工队2》升至全球动画影史票房总冠军（图源：微博）

回顾去年，虽然《银河护卫队3》率先开出红盘，《小美人鱼》和《疯狂元素城》的成绩也中规中矩，但《夺宝奇兵5：命运转盘》的巨额投资付之东流。今夏迪士尼大幅缩减了投放院线的项目数，除稳坐暑期档冠军宝座的《头脑特工队2》外，由20世纪福斯发行的《猩球崛起：新世界》也颇为亮眼，让制片业务重新焕发出勃勃生机，凸显“减量保质”策略的必要性。在流媒体和电影双双爆发的情况下，即便以传统电视资产为主的有线网络板块颓势依旧，娱乐部门仍是迪士尼本季度最强劲的增长引擎。

《猩球崛起：新世界》剧照（图源：微博）

体育部门当季营收达到45.58亿美元，按年增长5%；运营利润则录得8.02亿美元，同比下跌6%。其中，ESPN维持个位数的稳健增长，主攻印度的Star India却成为拖累，亏损额从2.16亿美元放大至3.14亿美元，与盈利目标仍有相当距离。

迪士尼并未单独披露ESPN+的数据，但列明所有流媒体的总营收为63.79亿美元，减去直接面向消费者板块进账的58.05亿美元，可知ESPN+产生的收益为5.74亿美元；由于所有流媒体的运营利润为4700万美元，而直接面向消费者板块亏损1900万美元，亦即ESPN+实际盈利应为6600万美元。以此观之，ESPN+在迪士尼各流媒体中的变现能力名列前茅。

迪士尼流媒体业务整体收入与运营利润情况（图源：迪士尼财报Q3财报）

相比之下，包含迪士尼乐园等线下业务的体验部门则不尽人意，该季总营收同比增长2%至83.86亿美元，运营利润则下滑3%至22.22亿美元，未能延续此前多个季度双涨的势头。

以地域划分，本土乐园的运营利润缩水逾6%，而海外园区仍维持正成长，但由于营收规模远不及前者，难以对冲本土业务的颓势。在财报中，迪士尼表示“季度末消费者需求放缓，超出了公司之前的预期，影响了部门收入增长”，但“其他部分业绩较上年有所改善，包括迪士尼邮轮、消费者产品和一些国际园区”。财报中也指出，虽然本土“园区的业绩在本季度略有下降，但游客人数与去年同期相当，人均支出则略有上升”。

股价持续低迷，投资者信心不足

作为以内容为核心竞争力的娱乐巨头，迪士尼的影视制作无疑是公司的重中之重。在经历半年左右的调整期后，迪士尼正迎来制片业务的快速复苏，并带动其他相关条线的业绩。

前述皮克斯的《头脑特工队2》便是一例，不仅直接为公司带来强劲的现金流，还拉抬前作在Disney+上的收视表现，未来续集上线后无疑将再掀热潮。进入7月，漫威影业的《死侍与金钢狼》同样横扫纪录，仅用时10天就超过《耶稣受难记》，成为北美史上票房最高的R级电影，全球收成也直追DC神作《小丑》，其财务效应将在下份财报中体现。

（数据来源：Box Office Mojo）

除大银幕爆款外，迪士尼在电视制作上也交出优异的成绩单。

上月中旬，第76届黄金时段艾美奖公布入围名单，迪士尼旗下所有品牌共斩获183项提名。其中，《幕府将军》以26项提名成为今年最受肯定的剧集，《熊家餐馆》和《大楼里只有谋杀》也分别拿到23项和21项，让迪士尼独占提名数最多的剧集前三甲。再加上《小学风云》、《阿索卡》和《X战警97》等强棒，迪士尼的电视制作水平在业界领跑。

分厂牌来看，FX以93项提名领衔迪士尼各品牌，超过2016年创下的自身纪录（57项），《幕府将军》和《熊家餐馆》皆出自FX。若以流媒体划分，Hulu和Disney+分别斩获152项和32项提名，且两家平台播放的节目有一定重叠。

（数据来源：微博）

不过，迪士尼在影视上的复苏并不能抵消其他业务的疲软态势，其中体验部门的下行压力最令外界忧心。在财务展望中，迪士尼表示本土乐园的“业务需求放缓可能会影响未来数个季度”，且预计本财季“体验部门的营业收入将比上年同期下降中个位数”，潜在影响因素包括“巴黎迪士尼乐园因奥运会导致的正常消费者旅行减少”等。作为迪士尼的头号利润来源，体验部门的低迷预期尤如一记重锤，进一步打击脆弱的投资者信心。

另一方面，迪士尼对流媒体则维持乐观展望，不仅预计本财季Disney+的核心订阅数将小幅增长，且直接面向消费者板块和ESPN+都会盈利，并在未来数年内持续改善利润率。

迪士尼将大部分流媒体套餐价格上调（图源：迪士尼财报Q3财报）

迪士尼CEO鲍勃·艾格在电话会上表示，近来的电影和剧集爆款有助于提高订户活跃度，彰显公司强化内容投资的承诺。同时迪士尼还将增强流媒体平台的技术能力，拓展直播频道并打击密码分享行为。

自从艾格回任CEO后，降本增效便成为迪士尼业务重组的关键。在这段时间，流媒体平台已逐步走出巨亏的泥潭，各项减支活动也取得颇为明显的成效，为此迪士尼将稀释后每股收益的全年增长目标提高至30%。

不过，迪士尼的业务重组也付出了相当沉重的资金代价：去年第三财季，迪士尼曾计入高达26.5亿美元的重组和减值费用，今年第二财季又因重组Star India等产生逾20亿美元的商誉减值，这两个季度都被拖累至名义亏损。对迪士尼而言，这些巨额开销是奠定未来增长基础的必要举措，但也在短期内形成颇为棘手的账面压力。

在财报于盘前公布后，迪士尼股价便逐渐震荡下行，当天报收于每股85.96美元，单日跌幅接近4.5%。这创下迪士尼年内股价新低，公司市值缩水至1563亿美元，与Netflix的差距被进一步拉大，后者目前以2721亿美元领跑。对久经沙场的艾格来说，要挽回投资者信心也非易事。