引言：万亿零食赛道中的转型命题

2025 年中国休闲零食市场迎来历史性突破，规模预计达到 1.8 万亿元，五年复合增长率稳定在 8% 左右，正式进入“万亿俱乐部”12。然而，与成熟市场相比，中国人均年消费额仅 637 元，不足美国的 1/8、日本的 1/5，增长潜力与结构性矛盾并存3。行业正经历深刻变革：健康化、功能化趋势推动产品从“饱腹需求”向“情绪价值+社交属性”升级，渠道端电商渗透率持续提升，量贩零食渠道规模突破千亿，新零售玩家重塑消费链路

。

在此背景下，“互联网零食第一股”三只松鼠的发展轨迹颇具代表性。作为首个营收破百亿的互联网零食品牌，其早期依托线上渠道（占比超 90%）迅速崛起，但 2025 年前三季度却陷入“增收不增利”的困境：营收 77.59 亿元同比增长 8.22%，归母净利润 1.61 亿元同比骤降 52.91%，且净利润中政府补助占比高达 61.51%

。这种矛盾折射出流量红利消退后，依赖网红模式的头部品牌普遍面临的战略挑战。

本报告将围绕三大核心维度展开分析：首先剖析万亿市场的结构性机会与竞争格局演变，其次解构三只松鼠从线上爆款逻辑到全渠道价值重构的转型路径，最终提炼流量品牌实现长期主义的底层能力模型，为行业提供从规模扩张到价值创造的转型参考。

核心矛盾：当行业从“增量竞争”转向“存量博弈”，依赖流量红利的品牌如何突破“高增长-低盈利”的魔咒？三只松鼠的转型实践，既是个案突围，也是整个零食行业从渠道驱动向价值驱动转型的缩影。

流量依赖的增长陷阱：三只松鼠的模式困境

三只松鼠作为"互联网零食第一股"，早期凭借线上渠道红利实现爆发式增长，2019年成为国内率先突破百亿规模的休闲零食企业9。但其"流量投入-营收增长-利润侵蚀"的商业模式在平台规则迭代与市场竞争加剧下逐渐失效，2025年第三季度扣非净利润630.89万元同比骤降83.45%的财务表现，标志着流量依赖型增长模式已陷入系统性困境10。

流量成本刚性化：增收不增利的恶性循环

平台经济的流量分配机制重构了零食行业的成本结构。2025年第二季度，三只松鼠销售费用率攀升至24.16%，同比上升3.06个百分点，而同期净利率却恶化至-5.87%10。这种反向变动在2025年前三季度形成共振：当季营收22.81亿元同比增长8.91%的情况下，扣非净利润仅5713.7万元，同比大幅减少78.57%11。值得注意的是，公司当期计入损益的政府补助高达9881.8万元，占净利润比例超六成，若剔除该非经常性收益，主营业务实际处于亏损状态11。

数据透视：2020-2025年，三只松鼠销售费用率从18.7%持续攀升至23.73%，而净利率则从6.2%一路下滑至1.97%。流量成本的刚性增长与盈利空间的持续萎缩，形成典型的"平台依赖症"——企业为维持曝光度不得不持续加大营销投入，但高额的推广费用最终吞噬了大部分新增收入。

渠道结构失衡：线上波动与线下转型滞后

尽管线上渠道贡献了69.73%的营收（2024年数据），但内部结构已出现显著分化12。2025年上半年，抖音渠道实现14.78亿元营收同比增长20.8%，而传统核心阵地天猫系营收却同比下降18.6%至8.82亿元10。这种新旧平台的替代效应暴露出流量运营的脆弱性——当用户注意力从传统电商向内容电商迁移时，企业被迫重新投入流量获取成本。

线下渠道的战略摇摆进一步加剧了结构性风险。2022年投食店与联盟小店大规模收缩后，2024年转向国民零食店模式，截至2025年上半年线下门店营收仍同比下降18.7%10。虽然同期线下分销业务营收9.38亿元同比增长40.2%，但该业务在2024年总营收占比仅24.8%，难以对冲线上渠道的波动风险12。从"万店计划"的夭折到国民零食店的转型，渠道战略的反复调整导致资源错配，错失了线下市场布局的窗口期。

代工模式风险：毛利率短板与成本失控

长期依赖OEM代工模式导致的供应链控制力薄弱，成为制约盈利的核心瓶颈。2025年上半年三只松鼠毛利率仅25.27%，不仅低于行业平均的26.24%，更显著落后于自建供应链的良品铺子（38.5%）13。这种差距在成本上行周期被进一步放大：2025年第二季度毛利率21.57%，同比下降0.33个百分点，叠加坚果原料价格波动，暴露出企业对上游成本的传导能力不足10。

与百草味等同行类似，代工模式还带来品控隐忧14。虽然未发生大规模质量事件，但2022-2024年毛利率在22.7%-26.2%区间的剧烈波动，反映出代工体系下成本控制的不稳定性12。相较于良品铺子通过自建工厂实现的38.5%毛利率水平，三只松鼠在产品创新、质量管控和成本优化上的话语权明显不足，这使其在价格竞争中陷入被动。

（注：此处应插入2020-2025年销售费用率与净利率变化趋势图，横轴为年份，纵轴为百分比，双曲线分别展示销售费用率的持续上升与净利率的同步下降趋势，直观呈现"增收不增利"的财务特征）

从财务数据看，2025年前三季度资产负债率攀升至43.70%，高于行业均值40.61%，显示流量依赖型增长模式不仅侵蚀利润，更加剧了企业的财务风险13。当营销投入的边际效益持续递减，三只松鼠亟需打破"流量依赖-代工溢价-利润压缩"的恶性循环，重构以产品价值为核心的增长逻辑。

行业竞争新格局：新势力冲击与头部博弈

中国休闲食品行业正经历结构性变革，头部企业竞争呈现多极化态势。2025 年，市场份额领先的几家企业占据超 40% 市场份额，其中三只松鼠以 12.3% 居首，良品铺子、百草味分别以 9.8%、8.7% 紧随其后，形成“一超两强”格局。但行业整体仍分散，前十五大企业份额合计仅 21.5%，新势力与渠道变革加剧市场重构。

产品维度：差异化战略路径分化

头部品牌在产品创新上形成鲜明路线。良品铺子推行高端化，以进口原料和低糖产品建立壁垒，健康零食线营收占比达 38.7%；百草味聚焦健康化与功能化，通过岩烤黑松露火腿味坚果、气泡口感芒果条等创新，结合“卡皮巴拉”表情包文化赋予产品社交属性；三只松鼠则面临传统坚果依赖困境，2025H1 坚果收入 27.31 亿元（同比降 1%），但烘焙品类（6.82 亿元，+12%）和综合品类（13.98 亿元，+49.7%）的高速增长显示其向多元化调整。

品类热度分化显著，烘焙类占比 28%、坚果炒货类 22%，而植物基零食年增 35%、功能性食品增速 40%，健康化、功能化成为核心竞争焦点。消费者对低糖低脂高蛋白产品偏好推动企业研发转型，三只松鼠减盐坚果系列销售额同比增长 23.5%，但产品结构调整速度仍滞后于市场需求变化。

渠道维度：线上依赖与线下突围的博弈

渠道布局成为竞争关键变量。三只松鼠线上渠道占比高达 78.4%（2025H1 线上营收 42.95 亿元），而良品铺子通过线下体验店（武汉旗舰店）与 8000 万私域会员构建壁垒，线下收入占比达 55%，形成“线上 - 线下”双轨分化。

新兴渠道冲击加剧行业变革。2025H1 末零食量贩门店达 15365 家，上半年净增 1169 家，鸣鸣很忙等品牌凭借供应链优势以低价策略破坏传统品牌价格体系。仓储式会员店（山姆、Costco）和社区团购则通过自有品牌进一步分流客源，传统线上品牌市场份额持续被蚕食。

成本维度：供应链效率决定利润空间

供应链能力成为竞争护城河。良品铺子自有产能达 60%，代工成本较三只松鼠低 10%，而三只松鼠长期依赖代工模式，2025 年才开始在南陵零食园区布局自产能力，供应链效率差距导致双方毛利率相差 13 个百分点。

线上渠道占比提升至 38% 的行业背景下，传统电商（天猫/京东占 45%）、直播电商（抖音/快手占 32%）、社区团购（13%）的渠道组合策略直接影响成本控制。三只松鼠“D + N”渠道转型（抖音占比 20% +、线下分销 40% +）虽初见成效，但代工依赖与渠道费用高企仍制约其盈利能力修复。

竞争核心启示：休闲食品行业已从单一流量竞争转向“产品创新 - 渠道掌控 - 供应链效率”的三维博弈。零食量贩等新渠道的崛起不仅改变市场格局，更倒逼头部企业重构定价体系与成本结构，具备全渠道整合能力与供应链纵深的品牌将在新一轮竞争中占据优势。

战略转型的实施路径：从“流量运营”到“价值深耕”

三只松鼠的战略转型以“渠道-产品-供应链-组织”四维度协同推进，通过系统性重构实现从流量依赖向价值创造的跨越。2024-2025年期间，公司围绕“D+N”（以抖音为核心的电商+线下分销）全渠道战略，在渠道结构、产品矩阵、供应链能力及组织管理层面实施了一系列关键变革，推动营收增长动力从单一平台转向多元生态。

渠道重构：“抖音+分销”双轮驱动的增长引擎

公司打破传统电商依赖，构建线上线下融合的渠道网络。线上端聚焦抖音内容营销，通过优化产品组合减少低价礼盒占比，2025年上半年抖音渠道收入同比增长20.8%，毛利率显著提升10。线下端加速经销商体系下沉，2025年上半年分销业务营收达9.38亿元，同比增长40.21%，增速远超线上渠道；同期经销商净增269家，总数突破2140家，形成覆盖全国的分销网络1015。渠道结构的优化使抖音与分销业务成为营收增长的双主力，2025年二季度整体营收增速回升至20%以上15。

产品升级：从“全品类扩张”到“优势品类聚焦”

在产品策略上，三只松鼠主动收缩战线，将资源集中于高增长潜力品类。数据显示，2025年上半年烘焙品类（沙琪玛、手撕面包）收入增长12%，综合品类（螺蛳粉、鳕鱼肠）增速达49.7%，而传统坚果品类收入同比下降1%，产品矩阵的结构性优化成效显著10。与此同时，公司通过多品牌战略延伸品类边界，2025年推出小鹿蓝蓝care/plus子品牌，并孵化超大碗、蜻蜓教练等新品牌，结合既有的“大满坚果”“第二大脑咖啡”，形成覆盖零食、母婴、日化等20大品类的自有品牌集群1415。2025年6月开设的芜湖线下生活馆，通过560平方米的场景化空间展示全品类矩阵，开业3日营业额即突破100万元，验证了产品战略调整的市场接受度14。

供应链攻坚：自建产能与技术升级双管齐下

供应链端的攻坚是价值深耕的核心支撑。公司于2024年10月追加不超过2亿元投资，用于华东、天津、西南三大供应链基地的扩建，其中华东零食产业园规划建设七大工厂、17条产线，覆盖肉食、烘焙等核心品类14。2025年7月，南陵零食产业园新增三家实施主体，重点提升饼膨、方便速食等品类的自产比例，逐步降低对OEM代工的依赖16。产能建设与技术升级同步推进，芜湖透明工厂采用30万级洁净车间、AI光谱选果等技术，2025年初更斥资1.2亿元升级AI智能品控体系，实现300余项农残检测及每批次48小时留样待检14。供应链效率的提升直接体现在存货周转天数的优化，2025年三季度降至45天，较2024年的50天缩短10%10。

组织适配：敏捷化转型与成本平衡的挑战

为支撑战略转型，三只松鼠推行“品销合一网络型组织”改革，以互联网化管理替代传统科层制，内部孵化敏捷型业务单元，赋予员工“MINI CEO”角色15。组织变革伴随显著的人力投入，2025年前三季度管理费用达2.28亿元，同比增长50%，主要用于线下分销团队扩张及海外业务布局1011。然而成本压力亦同步显现，2025年二季度管理费用率同比上升1.63个百分点至5.16%，三费占比攀升至23.73%，反映转型期规模扩张与利润控制之间的张力10。

转型关键节点（2024-2025年）

• 2024年10月：追加2亿元供应链基建投资，启动三大基地扩建
• 2025年初：投入1.2亿元升级AI智能品控体系
• 2025年6月：首家线下生活馆开业，3日销售额破百万
• 2025年7月：南陵产业园新增三家生产主体，自产产能提速
• 2025年10月：生活馆线上首店登陆京东，全渠道矩阵成型

总体来看，三只松鼠的转型路径呈现出清晰的战略逻辑：以渠道结构重构为切入点，通过产品聚焦提升溢价能力，依托供应链攻坚夯实长期壁垒，最终以组织变革支撑战略落地。尽管短期内面临费用高企的挑战，但其构建的“渠道-产品-供应链”协同体系，正在重塑从流量运营到价值创造的增长范式。

转型成效与现实挑战：增长韧性与深层矛盾

三只松鼠战略转型呈现出"成效初显但挑战犹存"的复杂格局。2025 年上半年，公司通过渠道结构调整与产品多元化，初步验证了转型方向的可行性，但盈利恶化、资金压力与战略定力不足等问题仍凸显深层矛盾。

初步成效：渠道与产品结构优化见成效

渠道转型方面，2025 年上半年公司营收 54.78 亿元（同比+7.94%），其中抖音平台贡献 20.8% 增速，分销渠道实现营收 9.38 亿元（同比+40.21%），两者共同构成主要增长引擎1015。线下分销渠道在二季度实现翻倍增长，依托"D+N"全渠道体系，二季度营收增速超 20%，显示渠道策略调整已产生实质效果15。

产品结构多元化取得进展，坚果品类收入占比从 2020 年的 60% 以上降至 2025H1 的 49.8%（27.31/54.78），烘焙品类占比提升至 12.4%，综合品类占比达 25.5%，对单一坚果品类的依赖显著降低10。

核心挑战：盈利、资金与战略定力三重压力

盈利端持续恶化成为转型期突出痛点。2025H1 毛利率同比下降 0.7 个百分点至 25.27%，而销售费用率同比大幅上升 17.17 个百分点至 23.73%，费用侵蚀利润导致净利率仅为 1.97%10。扣非归母净利润表现更差，2025H1 同比下降 77.75% 至 0.51 亿元，当期 9881.8 万元政府补助占净利润比重高达 61.5%，盈利质量堪忧10。2025 年前三季度数据进一步验证盈利压力，归母净利润下滑 52.91%，扣非归母净利润降幅达 78.57%13。

资金链紧张问题显现。截至 2025 年 9 月 30 日，货币资金从年初的 8.66 亿元骤降至 2.42 亿元，而短期借款较上年末增长 59.87% 至 5.76 亿元，短期有息负债规模达 6.77 亿元，存在明显偿债压力1011。经营活动现金流同步恶化，2025 年前三季度经营活动产生的现金流量净额为 -5.06 亿元，同比由净流入 3180 万元转为净流出，降幅达 1690.52%11。

战略摇摆反映长期定力不足。早期门店模式经历投食店→社区店→国民店的频繁调整，2025H1 门店营收仍同比下降 18.7%，战略试错成本较高10。与此同时，早期投资方 IDG 资本在 2025 年第三季度减持 0.92 个百分点，持股比例从 3.07% 降至 2.15%，资本市场对转型前景持谨慎态度11。

矛盾根源：流量惯性与长期投入的资源冲突

深层矛盾源于流量思维惯性与长期主义投入的资源错配。尽管推进战略转型，2025Q2 销售费用率仍高达 24.16%，反映对流量运营的路径依赖10。与之相对的是长期能力建设投入不足，2025H1 研发费用率仅为 0.33%，同比下降 0.13 个百分点，供应链与产品创新的资源投入被短期流量维持需求挤压10。

短期业绩压力与长期能力建设的冲突框架：在营收规模增长（2025 年前三季度营收+8.22%）与利润下滑（归母净利润-52.91%）的背离中，凸显战略转型的阵痛13。三只松鼠面临典型的"转型陷阱"——既要维持短期营收增长以稳定市场信心，又需加大长期主义投入构建壁垒，但有限资源在流量获取与供应链建设间难以平衡，导致增长质量与可持续性不足。

这种资源冲突在财务数据中形成闭环：为维持流量优势而高企的销售费用压制利润空间，盈利恶化加剧资金链压力，进而限制对供应链、研发等长期|KA22.023KF.HK|1QQ.023KF.HK|2QQ.023KF.HK|3QQ.023KF.HK|4QQ.023KF.HK能力的投入，最终又不得不依赖短期流量手段维持营收，形成"流量依赖-利润受损-投入不足-增长乏力"的负循环。

结论与展望：零食巨头的破局之道

三只松鼠的战略转型揭示了休闲零食行业从"流量驱动"向"供应链驱动"的底层逻辑变革。作为曾经的"互联网零食第一股"，其发展历程印证了流量红利不可持续，长期竞争力需依赖产品力、渠道力与供应链力的三驾马车协同。在行业进入"精耕细作"的结构性变革阶段，企业需通过系统性能力建设重构竞争优势1718。

供应链攻坚：从代工依赖到制造掌控

破解盈利困局的核心在于供应链效率提升。当前三只松鼠25.27%的毛利率水平显著低于行业头部企业，根源在于自有产能不足导致的成本劣势13。公司计划通过港股上市融资加大南陵智能工厂投入，目标将自有产能提升至50%以上，逐步缩小与良品铺子60%自有产能的差距1118。同时需加快东南亚原料基地建设与全球供应链布局，通过原料直采比例提升进一步优化成本结构，这也是实现2026年200亿元营收目标的关键支撑1217。

品牌重塑：从流量网红到价值标杆

面对健康化、功能化消费趋势，品牌定位亟待从"泛大众零食"向"健康零食专家"转型19。数据显示，三只松鼠当前0.33%的研发费用率显著低于行业水平，而销售费用率长期高企，这种"重营销、轻研发"的模式已难以为继18。破局路径需双管齐下：一方面将销售费用率压缩至20%以下，释放利润空间；另一方面对标植物基零食500亿元市场规模与功能性零食25%渗透率的行业机遇，建立以研发为核心的产品创新体系1819。

渠道平衡：线上线下协同增效

在"全域融合"的渠道战略下，需避免重蹈投食店扩张失控的覆辙。公司提出线上线下各贡献100亿元营收的目标，要求构建"抖音内容电商+社区店网格化"的高效渠道网络12。线下需控制门店扩张节奏，通过旗舰店与样板店提升单店坪效，同时依托"品销合一"的敏捷型组织，实现线上流量反哺线下体验1517。线上则需聚焦小红书头腰部达人与抖音性价比内容，精准触达健身党、熬夜党等细分人群，扭转流量碎片化时代的增长乏力5。

行业整合中的重构机遇

中国休闲零食市场已突破1.5万亿元规模，预计2030年将达到2.6万亿元，但行业CR3已达50%，马太效应加剧118。三只松鼠若能通过港股上市解决现金流问题，依托供应链攻坚、品牌重塑与渠道平衡的系统性变革，有望在"高端性价比"战略下重构竞争优势11。未来五年，行业将呈现"规模扩张与结构优化并行"的特征，具备供应链控制力、数字化运营能力与细分市场洞察力的企业，将在万亿市场整合中占据先机1。

核心启示：休闲零食行业已从"野蛮生长"进入"精耕细作"阶段，企业竞争的本质是供应链效率、品牌溢价能力与消费者生命周期价值的综合较量。三只松鼠的转型实践表明，只有将短期流量优势转化为长期价值能力，才能在健康化、功能化、个性化的产业变革中实现可持续增长。