仅依赖线上渠道，或已不能再给三只松鼠带来足够的增长动力

投资时间网、标点财经研究员 李路

靠电商起家的三只松鼠股份有限公司（下称三只松鼠，300783.SZ），在2019年营收破百亿后便在激烈的行业竞争中业绩逐步走软，2020年至2023年连续四年营收同比下滑，至2023年仅剩71.15亿元。

时至2024年，公司才又凭借“高端性价比”战略重回百亿营收阵营，但随即而来的2025年一季度业绩再露疲态，归母净利润同比下降22.46%。业绩的动荡或意味着仅依赖线上渠道，不能再给公司带来足够的增长动力。

三只松鼠近十年营收变动情况（亿元）

数据来源：Wind

三只松鼠创始人章燎原也意识到这个问题，并公开表示“企业要做得更大，一定要进入线下”。于是，在门店开拓不尽如人意的情况下，公司将视线转向收购。

2024年10月三只松鼠官宣了三笔收购计划，拟分别出资2亿元、0.6亿元和1亿元拿下湖南爱零食科技有限公司（下称爱零食）、折扣超市未来已来（天津）科技发展有限责任公司（下称爱折扣）、乳饮安徽致养食品有限公司（下称致养食品）的控制权或相关业务及资产，以期与爱零食、爱折扣、致养食品达成深度合作，借助自身品牌、供应链、管理赋能共同拓展线下市场及进入乳饮饮料新赛道。

今年4月及5月，三只松鼠发布公告称，公司出资1.14亿元获得了未来已来（天津）企业管理有限公司60%的股权；同时，出资1295.66万元获得了安徽三只松鼠甄养饮品有限公司20%的股权。截至目前，两家新公司已经完成了股权变更及增资的工商变更登记，并取得了营业执照，意味着收购计划已落地。

然而，三笔收购中最大的一笔对爱零食的收购，却未如前两笔一样顺利推进。公司在6月16日公司发布了《关于投资事项的进展公告》，宣布与爱零食创始人唐光亮签订的《投资意向协议》终止，原因是“双方就交易的部分核心条款未达成一致，经公司充分讨论和审慎研究，决定终止收购事项”。

未来已来（天津）企业管理有限公司股权结构

数据来源：Wind

安徽三只松鼠甄养饮品有限公司股权结构

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公开资料显示，爱零食是一家量贩零食公司，三只松鼠收购它的主要目的之一是拓展线下渠道。据前期公开资料披露，截至2024年10月，爱零食在全国已有超过1800家门店，覆盖13个省市自治区。据联商网发布的《2023年度量贩零食连锁品牌TOP30》报告显示，爱零食居于第五位，仅次于零食很忙、好想来、赵一鸣零食和零食有鸣。

不过，爱零食与头部企业的差距依然不小，尤其是在2023年量贩零食行业整合之后。当年，万辰集团（300972.SZ）整合好想来、来优品等四大品牌，2025年签约门店突破1.5万家；零食很忙与赵一鸣零食合并为湖南鸣鸣很忙（H02143.HK），门店总数突破10000家，并于今年4月向港交所递交招股书。量贩零食行业正式进入“两超多强”格局后，爱零食的1800家门店就显得有些单薄了。

投资时间网、标点财经研究员关注到，去年10月双方签订的《投资意向协议》为排他性协议，约定在协议签订后90天内，唐光亮不得采取任何直接或间接的方式向任何第三方转让爱零食股权，爱零食不得采取任何直接或间接的方式接受任何第三方的投资。今年1月底，由于具体交易方案尚在洽商中，双方将《投资意向协议》有效期及排他性约定的90天延长至正式投资协议签署之日。2025年1月，“爱零食×三只松鼠年度答谢会”在湖南长沙北辰国际会议中心召开，大会上，章燎原和唐光亮都各自分享了战略规划与愿景期待。

不曾想，这笔上去似乎板上钉钉的收购，却在6月戛然而止。由于三只松鼠未披露收购终止的具体原因，市场上对背后动因的猜测大致可分为三类：一是2025年发布了十余个新品牌后，公司可能面临因“战线拉长”而导致的现金流问题；二是经过半年的观察，公司可能不再看好量贩零食赛道或爱零食的市场生存空间，同时公司试图成为国内首个“A+H”零食品牌，需要将资源聚焦于供应链与创新渠道；三是公司或有其他线下渠道布局策略，在投资整合和亲自下场中做出了新的选择。

三只松鼠H股招股书

数据来源：公司招股书

可以看到，目前三只松鼠旗下的门店类型越来越丰富，6月21日，其在总部芜湖首家自有品牌全品类生活馆开业，预计今年将开20家店；同时，今年2月至今，公司推出的“一分利便利店”开出了4家门店，未来将采用加盟模式拓展门店。三只松鼠方面表示，本次终止的仅为意向性协议，不会对公司经营业绩产生重大不利影响。那么，公司的线下战略将如何展开值得持续关注。

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