迪士尼：逆风之下盈利能力依旧强劲
作者 | Envision Research
编译 | 华尔街大事件
三个月前，迪士尼（NYSE：DIS）的股价因好莱坞编剧罢工而触及9年低点，分析师认为其股价现在的下跌是对临时问题（包括好莱坞作家罢工）的过度反应。
现在，罢工已经结束，美国编剧工会（“WGA”）和电影电视制片人联盟（“AMPTP”）之间达成了一项新的三年协议。与此同时，股价自此以来大幅上涨约13.5%。相信这些新的发展为重新评估该股票提供了足够的动力。
好莱坞编剧罢工持续了148天，期间许多影视制作被停工或延期。迪士尼遭受了相当多的挫折。罢工的主要成果是 WGA 和 AMPTP 之间签订了一份为期三年的新合同。该合同被认为是 WGA 的胜利，因为合同的要点是：
- 现在，当作家的作品在 Netflix、Hulu 和 Disney+ 等服务上播放时，他们将赚更多的钱。
- 作家将可以获得更好的健康保险和退休计划。
- 作家将在如何使用人工智能生成创意内容方面拥有发言权。
分析师认为这项新协议对迪士尼的影响有限。虽然新协议会对迪士尼的内容成本造成一定压力，但这些影响将是有限的，而且当前的市场估值高估了这些影响。
第一个原因在于迪士尼标志性品牌的持久性。以下沃伦·巴菲特的引言对这一点的总结比我所见过的任何其他内容都更好。
能够每七八年回收一次白雪公主真是太好了。你遇到了不同的人群。这就像拥有一个油田，您可以将所有石油抽出来并出售。然后这一切都渗透到七八年前。
老鼠的好处是他没有经纪人。他不会每周或每月都在那里重新谈判……如果你拥有鼠标，你就拥有鼠标。
如果我认为 10 或 20 年后世界上的孩子们想要得到娱乐，并且我打赌谁将在这些孩子及其父母的心目中占有特殊的位置，我可能会打赌迪士尼。
尽管巴菲特在大约 3 年前就说过这些话，但在我看来，这些话在今天仍然有效。每隔几年，迪士尼仍然可以回收（并且仍在回收）其标志性人物和故事。而一波新观众仍然渴望看到他们。我预计，与其他竞争对手相比，这种持久性使其对上述新协议的敏感度要低得多。
其次，与其他纯流媒体玩家不同，迪士尼的收入来源非常多元化。除了流媒体业务（所谓的直接面向消费者的细分市场，主要包括迪士尼+）之外，迪士尼还通过其媒体网络、主题公园以及内容销售和许可产生强劲的现金流。我认为新协议对其许多收入来源的影响很小。例如，其公园和体验部门包括迪士尼的主题公园、游轮公司、酒店和消费品许可业务，这些业务实际上都不受新协议的影响。
事实上，根据对其盈利和收入的共识估计，我的分析显示，未来净利润将有所改善，而不是受到压力，如下表所示。在此表中，我使用了对其未来 4 年每股收益（第二列）和收入（第三列）的一致估计来推断隐含净利润率（第四列）。由此可见，利润率预计将从 2024 年的 8.75% 扩大到 2027 年的约 11.65%。
尽管拥有持久的护城河和预计的利润率扩张，但该股的估值倍数打折。就市盈率而言，如下图所示，迪士尼的交易价格约为 21 倍 201 财年每股收益。它的市盈率仅为 Netflix ( NFLX) 等流媒体同行的一半左右（约 39 倍 FY1 市盈率），并且较整体市场市盈率有所折扣。
当考虑到其增长时，市盈率甚至比表面上更加压缩。共识每股收益预计将在未来 4 年实现 11% 的年增长率（从 2024 财年的每股 4.42 美元增至 2027 财年的每股 6.83 美元）。鉴于其护城河的持久性，我认为应用所谓的本杰明格雷厄姆市盈率作为其公平估值的估计是合理的。以 11% 的增长率计算，DIS 的格雷厄姆市盈率约为 30.5 倍（8.5 加上预期年增长率的两倍（不含百分号）），远高于其当前市场市盈率。
总而言之，迪士尼面临的积极因素远远大于消极因素。事实上，根据共识估计，盈利能力正在扩大。与此同时，其商业模式的本质完好无损。迪士尼会继续无限期地享受其许多标志性 IP，并在其互补细分市场中产生强烈共鸣。
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